作为被调方，尽职调查有哪些内容呀？物流公司如何在并购中获得高估值？为获得高值，这要做哪些准备吗？

物流企业如何提升估值？ 第2217期 估值是对企业价值定义及未来预期估量的一个评估体系，国际上对其衡量的方式和标准有很多，比如收入、利润、资产等。然而，物流行业的估值方式却有所不同，一般涉及到网络分布和具体的运营模式。 全文共计5202字 阅读时长约13分钟 来源 | 运联智库（ID:tucmedia） 作者 |运联研究院朱敏杰 编辑 | 小H 核心导读： （1）行业内常规的估值方法一般包括PB、PE、PEG、PS等； （2）收入、利润、资产、行业地位极大影响上市企业估值； （3）物流属于非重资产行业，重经营，高收入不能百分百提升估值； （4）只有优异的运营模式，合理布局的网络才能让物流企业链接到资本市场。 - 1 - 企业估值概述 1.1估值是将企业推向资本市场的第一步 企业发展到一定的程度后，管理者为了再次扩大规模，会选择将企业推向资本市场，或直接卖身获取拥有强大背景的企业支持，这时候估值就必不可少了。估值是资本市场正式对企业打开大门的一把钥匙，投资人可以通过估值对企业做价值判断，明晰最值钱的亮点。 一家企业需要外界对其价值进行评估，涉及微宏观、财务、行业等一系列因素，是投融资及并购的前提。一般来收，公司所拥有的资产、获利能力甚至运营模式都是决定其内在价值的衡量标准。在企业上市前，根据行业整体盈利状况及企业现金属性、模式是否创新、是否稀缺来进行一个粗略的估算数值，这被称为企业估值。企业上市后，在上市后根据发行股份市场价计算出股票总价值，可以对企业进行更准确的价值评估。 1.2行业内常规的估值方法一般包括PB、PE、PEG、PS等 一个公式并没有办法把所有企业的估值套用到底，针对不同的行业，不同的统计口径，诞生了不同的估值方法。市场上多用相对估值法对企业进行估值，常用的有PB（市净率）、PE（市盈率）/PEG（复合增长率）、PS（市销率）法，还有绝对估值法DCF（现金流折现）、EVA（经济附加值）、ROA（实物期权）法。 （1）银行金融业—资产过重且账面价值稳定，对资产进行估值是最直接的方式 首先来说银行金融业，银行一直被许多著名的投资者喜欢，比如巴菲特，小Davis。像银行这样的重资产企业通常依附于货币体系之上，受政府管控较为严格，周期性比较明显，投资风险其实相对比较高。银行对于自己作为生产资料的资金并不具有所有权，并且银行业具有平均15倍的高杠杆，资产损失达6％就意味着股东净资产直接拉闸，所以对银行的估值多半取决于其资产风险。PB估值法是利用净资产对企业进行估值的模型，等于股价与净资产的除额，是证券市场中常用的估值方法，特别适用于银行这样的高风险企业。 （2）房地产业—土地资产直接带来收益，结合物业面积和租金解读公司投资价值 同样的对于房地产行业这样的重资产领域，注重地产实际的规模收益可能会给企业带来最大化的价值判定，用重估净资产法（RNAV）会比较合适，简单来说就是有多少地出租，根据租金算出企业的总体价值水平。原来在07年之前，房地产领域的利润增长是比较快速的，市场多用市盈率对企业进行估值；而金融危机过后行业经历了惨痛的跳水，房价直线下降，房地产领域的企业们市净率极低，后来房地产的估值多用于净资产估值法或更合适的RNAV法，将物业面积、均价和净负债作为重要参数，越低的RNAV值则代表较高的资产负债率和较大股本。 （3）大型制造及商贸业—利润较为稳定，直接反应估值情况 与重资产相对应的就是轻资产的企业，这些企业没有非常大的资产规模，但企业经营十分成熟，每一年能保持比较良好的盈利状况，比如大型制造及商贸业。不管是制造还是商贸业，在整条供应链上已经建立了一条完成的制作到商贸的供应链条，每年都可以分到属于自己的一块蛋糕，稳定的利润虽然不会有大幅度的增长，但能稳在一条线上也是一种“艺术”型的市场结果。PE估值法即市盈率估值，是我国证券市场最常用的估值方法，计算简单易懂，就是市值除以净利润所得到的值，可以最直观的反应公司的盈利状况，从而体现其价值。 （4）互联网行业——初创型企业巨多，更需要对行业未来3-5年的增长进行判断 如果讲到互联网行业的代表们就是已经成熟的阿里、腾讯、百度这样的成熟互联网公司，已经完整上市并具备成熟的运营模式；然而市场中更多的还是互联网初创公司，或是给资本方讲着烧钱获取流量再变现的故事获取投资，或是以自身细分领域的高增长性提升自己企业估值。对未来期许比较大的PEG方法正适合这样的互联网初创公司，在PE的基础上除了年复合利润增长率，正好反映未来3-5年的增长率对企业价值带来的变化。 - 2 - 上市与非上市物流行业估值因素分析 物流行业一直是作为一个比较特殊的领域存在于资本市场中，即有重资产的企业物流公司，货源稳定但较高的资产闲置率带来了无法盈利的长久之痛；更是有轻资产整合平台初期估值偏高，在后期模式论证中得不到预期而越走越偏。 2.1各细分领域基本都已经具备上市的物流企业 虽然相较于其他领域还差之甚远，目前已经上市的物流企业已经有很多了，不管是快递业的通达、顺丰，海运业的安通，汽车运输领域的长久、危化领域的密尔克卫、还是仓储领域的新宁，都已然步入了资本市场。不同的市值分别对应不同的市销率、市盈率、市净率，像快递快运领域市销率普遍偏低但市盈率偏高，说明利润相对较高；海运领域市盈率和市净率都是负的，但市销率6.5在行业中处于较高的层次，说明其资产偏重，业务量比较大但利润偏低。 备注：2020年4月29日数据 2.2收入、利润、资产、行业地位极大影响上市企业估值 （1）收入能反映出企业业务发展规模，但由于口径不同无法直接做市销值对比 收入是企业最基本的估值依据，比较典型的是国内加盟制快递与直营制快递在收入方面的不同。国内快递收入一般分为面单、中转和派送三个部分，各家快递企业财务报表中的收入统计口径不同，通达系口径差异在于有无派费，而顺丰则比较特殊，包含基层到总部所有环节的收入。 常理来说，市销率低于0.75的企业投资价值更大。拿两大模式龙头顺丰和中通相比较，根据收入计算，由于涵盖全网收入，顺丰市销率仅为1.78，中通的收入由于不含派费，2019年营收仅221亿元，所以市销率高达7.24。由于快递、快运领域收入口径大不相同，差的比较多，所以使用PS市销估值法在快递快运领域不太适用。 （2）利润直接反映出一家上市企业的经营状况，盈利能力更好的企业市场期待值更高 估值模型中的利润主要指的是净利润和扣非前利润，主要对应PE市盈率估值法。市盈率越低的企业所反映的企业经营盈利状况越好，还是比较快递企业中通与顺丰，中通2019年净利56.71亿元，扣非后净利润52.93亿元；顺丰57.97亿元，扣非42.08亿元，市盈率分别对应27.84和57.53。中通对单票成本已经优化至1.46元，相较于顺丰虽然单票价格差的比较多，但优秀的成本管控使得中通获得更高的盈利能力。顺理成章市盈率偏低的中通投资价值大于顺丰，顺丰偏高的市盈率表明其市价对于股票的盈利能力更低，投资回报期比较长，投资风险相对较大。 （3）网点、分拨网络的建立直接影响企业市净率，是增加市值的因素之一 市净率估值模型直接影响因素是网点、分拨的铺设以及车辆等固定资产的购置。物流市场需求巨大而分散，能够提供较为完善服务的是典型具有网络效应的行业。物流企业网络效应的基本设施主要包含为网点及分拨数。按市值来排，顺丰具有丰富的地面网络，174个的分拨数影响其市净率高达5.01，加上其领先的空运网络，这也是顺丰能够拥有高市值的最佳体现。 （4）行业地位决定企业在同领域中的市值水平 “行行出状元”，一家企业在行业中的地位也同样是市值判断的重要依据，可以直接通过行业地位判断企业市值高低。例如快递领域中，顺丰在高端商务件领域出类拔萃，与邮政一同包揽90％以上的商务件市场，所以2016亿元的最高市值理所应当；而中通通过强大的成本管控能力，将电商件的规模及利润做到最高，同样也是通达系的龙头；德邦的零担业务仍然是行业第一，尽管目前利润状况不是非常良好，但零担领域直营模式目前仅此一家。从某种角度上来说，将来德邦将自己的成本结构调整好以后，安能壹米上市之后也很难超越其市值。 （5）散客的稳定性是提升企业估值的一个因素，不稳定的大客户通常带来较低的估值 根据不同的客户结构，企业所定义的估值也有很大的差异。纵观物流行业除了快递、小票和区域零担以散客为主以外，大票、城配及整车企业都是以服务于大客户为主。由于散客稳定性较强，一般来说快递快运领域给到的估值也比较高；而以服务大客户为主的大票及整车领域，由于客户结构较为单一，不太稳定，通常给到的估值都比较低。像准时达这样的企业除外，具有稳定的大客户货源，在得到24亿元的A轮融资后估值达到接近200亿元，ps接近3。 2.3结合净利润、网络效应及客户稳定性对非上市物流企业进行估值 在物流领域非上市企业中，资本市场对于非上市企业的估值较为乐观，通常会根据其运营模式、网络效应及客户稳定性给到比较高的估值水平。像快运领域的已经经历了6轮融资的安能已经达到了92亿元的估值，7轮融资的壹米估值高达70亿元；专线领域中，德坤和聚盟估值也相继达到了10亿以上；最受资本最青睐的是整车平台，满帮的市值在2019年已经达到了500-550亿元的估值，货拉拉在拿到了D轮融资后市值达到了191亿元的估值，福佑也是完成C%2B轮融资后得到了50亿元估值的好评。 （1）专线—给到3-5倍PE值 专线是物流园区最常见的基本企业，一般除了司机就两到三个必要的财务人员，以档口为单位进行经营。专线一般运营规模不大，平均一天只发1-2车，一年的营收在几千万不等，无法跟大型运输公司的流水去比较，但专线盈利较为稳定，许多专线老板愿意安乐在自己固定盈利的线路上。所以市场给专线企业一般根据净利润来估值，乐观情况下，经营比较好的专线给到净利润3-5倍PE值的估值。 （2）区域零担——给到8-10倍PE值 区域零担分布在全国各大省区，但在个别区域中比较集中，运营模式比较简单。资本主要看中的是区域网企业的局部网络效应，除了在长三角、珠三角、京津冀地区专线企业被全网型企业和落地配打压的比较凶猛，在生死线上挣扎外，其他地区的区域网利用低成本的运营模式存活的非常好，市场一般给到8-10的PE值。 （3）合同物流领域—稳定的客户绑定关系给予高估值 合同物流企业主要是看净利润和客户稳定性，已经和客户的绑定程度，比如零部件入厂的采购物流的估值明显要高于分销端的合同物流。德邦投资和钟鼎投资能运，主要就是看中了和主机厂的深度产线联动关系，行业壁垒比较高，而同规模的快消品分销端企业则没有机构青睐，相应估值也差很多。顺丰花了55亿购买DHL在华10年的经营权也是看中了其在供应链物流领域的经验。 （4）车队领域—极少车队企业进入资本市场 车队企业服务于快递快运与整车物流的干线阶段，货物来源于物流公司，车队企业几乎不直接面向直客。没有直客的车队企业一般是按照净资产加点客户合同来定价，这个领域目前很少有进入资本市场或者拿到风险投资。 - 3 - 物流企业估值总结 3.1物流属于非重资产领域，市净率普遍高于其他领域 以PB估值法为例，市值与净资产比例越低，说明资产越重，反之运营资产越轻。可以看到，不管是银行、钢铁还是房地产、设备制造商，市净率普遍偏低，都属于重资产企业。而物流行业市净率明显低于其他几个行业，准确来说物流属于轻资产行业，企业价值不在于资产的多少，卖的是运营与服务，在于如何灵活使用车辆、土地等资产发挥其最大化价值。 3.2 物流领域的核心竞争力并不在于一味追求规模大小 不同的领域估值不同，主要是因为大家对投资选择的逻辑不同，有的投资人一味追求收入与利润，直接买业务、买客户，例如顺丰直接用55亿完成对DHL在华业务的收购，用一年多的营收换了一次品牌授权费，并不认为这种购买业务的投资手段可行，DHL在华业务本就在持续亏损，顺丰的收购无非就是千亿营收的“缓兵之计”，未来10年当协议期结束后这55亿是否能发挥自身最大价值还是个问题；有的人盲目追求网络扩张，发展客户，却忽略了最根本的业务属性，有些业务根本不需要进行大规模网络的布局，例如零部件入厂主要就是利用社会资源与主机厂形成产线联动，网络并不是那么重要，更需要加强的是这段运输的专业化程度，从长远的角度降低成本，提高效率。 3.3优化运营模式，合理布局网络是中小物流企业与资本相结合的最优路径 在未来胜出的关键是对资源的使用效率，中小物流企业不必因为目前融资都靠在头部的几个大企业而苦恼。不管现在是由于自身规模太小还是故事讲得不够完美而收不到投资人的关注，只要充分利用自身手头的资源，就能够被看到。 任何脱离商业模式的估值都犹如建立在沙滩上的房子一般不堪一击，中小企业们已经开始慢慢抱团，优异的新运营模式不断出现，聚盟、德坤、三志等专线平台对专线的整合，满帮、货拉拉、省省对长中短途整车运力的整合，鸭嘴兽、好运虎、运去哪在集装箱领域的资源整合，未来这几个领域的中小物流企业们必将在新网络和新资源下与资本相互结合。